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文 | 海豚投研

北京时分 8 月 13 日港股盘后，$腾讯音乐.US 发布了 2024 年第二季度财报。Q2 事迹执行可以，订阅业务不竭高增长趋势，外交文娱整顿影响悠闲减轻。但头部机构的最新预期打得比较满（高于 BBG 相对滞后的一致预期），TME 在收入上小幅 miss 了一些，利润则因为更紧缩的用度支拨而拉了归来，因此基本相宜预期。

具体来看一下环节信息：

1. 订阅保管高增长：二季度会员订阅仍有近 30% 的高增长，一方面，付费会员数净增了 350 万，相宜闲居趋势，Q1 加多 680 万属于是春节促销刺激，并相等态下的增长情况；另一方面，东谈主均付费 ARPPU 也链接小幅高潮。

但头部机构的预期也比较高，对订阅收入增速预期高出了 30%，预期差主要体当今付费会员数上，头部机构预期会有 370 万的净增。

2. 直播影响减轻：二季度以直播、K 歌为主的外交文娱收入同比下落 43%，比较上季度的降幅稍有放缓，基本相宜预期。环比来看，淡季收入与旺季的一季度基本抓平，一定进度上可以说明直播影响执行还是见底。由于直播整顿是旧年 6 月开启的，因此下半年基数影响会松开，也就会悠闲在增速上看到更明确的配置和回暖。

3. 告白链接开释库存：其他在线音乐业务（转授权、数字专辑以及告白业务）也有 23% 的高增长，其中主淌若告白形式不断丰富、更多库存开释运行增长。数字专辑的增长咱们意想也不俗，岁首腾讯音乐还是进一步潜入绑定微信，加多听音乐 tab，玩忽促进音乐（对应数字专辑售卖）、免用度户（对应告白收入）上占得上风。

4. 生态流量链接走低：在线音乐月活在二季度淡季，链接预期中下落。邻接第三方数据，一部分非音乐刚需用户去了其他文娱平台，比如短视频，另一部分用户可能转去了汽水音乐。二季度以来汽水音乐实行势头较足，短期下载量一度高出了其他在线音乐平台，因此也激发了一波商场担忧。

但从月活来看，汽水音乐下载量增多并未带来 MAU 有很较着的拉升，侧面说明用户心智、使用粘性还相对早期。目下汽水音乐比较腾讯音乐 MAU 差距过大，甚而也不及云音乐的 1/3，因此竞争要挟短中期还谈不上。

5. 用度链接严控：收入 miss 的情况下，利润最终还能相宜大行的预期，主要源于腾讯音乐在盘算用度上的严格适度，销售 + 科罚用度共计，同比链接下滑 8.5%。此外，资本也比机构预期得要略低一些，仍然处于双位数的下滑中。

最终中枢主生意务的盘算利润（不包括非盘算策划的收入和支拨）为 18.6 亿，链接保抓 50% 的高增长，利润率也达到了 26%，链接环比提高了 2pct，同比提高 9pct。

收缩杠杆带来的可不雅的利润弹性，亦然海豚君看好腾讯音乐的另一原因。天然实质上体现的是腾讯音乐在产业链和在同业业中具备的上风，以及腾讯系里面生态良性轮回，共同进步全体集团后果的体现。

6. 派息已发、回购暂停：二季度公司莫得回购（非稳固回购，奴婢市值波动进行操作），上季度书记派发的 2023 年股息，还是披发收场。天然腾讯音乐现款许多（扫尾 Q2 末有 350 亿元东谈主民币，合 48 亿好意思元），但回购 + 派息的全体分红率 1.5% 并不高。此次财报并未说起更多的呈报股东的手脚，可能也使得部分资金比较失望。

7. 财报注释数据一览

海豚君不雅点

天然收入 miss 了头部机构的积极预期，但商场对腾讯音乐二季报的负面响应（盘前暴跌 10%+），如故有点 “借” 势杀估值的意味。毕竟横向对比其他中概，腾讯音乐的估值偏高，因此也隐含了资金对腾讯音乐更高的事迹要乞降股东呈报条目。

新语言规定\"复古游戏机和 PC 模拟器应用程序可以提供游戏下载\"。在此之前，PC 模拟器应用程序不允许下载游戏，但现在新增内容将这一选项扩展到了模拟器类别。

英特尔的盒装 CPU 已经有三年有限保修期，因此这一变化意味着大多数受影响的 CPU 现在将有 5 年保修期。上周，该公司拒绝就是否延长芯片保修期发表评论。

上季度点评，海豚君在招供基本面的同期，也留心说起了估值充足的问题（接近相对积极预期下的估值），因此淡薄讲理边缘风险。进程这段时分的转化，天然腾讯音乐转化幅度并不少，但扫尾昨天收盘 225 亿好意思元，对应 25 年经转化净利润 17x，如故要高于集团腾讯。

不外海豚君以为，腾讯音乐的基本面仍然是莫得问题的。抛开 “中概” 的相当身份，17x 的估值对应翌日三年利润的 CAGR 增速 15%-20% 来看在合理区间，且与 Netflix、Spotify 等一贯被商场热捧、同为流媒体平台的估值动辄 30x~40x 比较，赫然也没到存在估值泡沫需要戳破的进度。

而商场操心的汽水音乐竞争问题，海豚君以为短中期也无须过于心焦。目下两者用户体量不是一个数目级，谈竞争要挟过早。倒是宏不雅压力是否对\"付费渗入 + 提价\"的逻辑带来影响，减速后续的会员收入增速，这个需要望望电话会上科罚层的表态和意想。

以下是注释分析

一、生态流量淡季链接下落，竞争要挟担忧过早

二季度腾讯音乐在线音乐月活下落至 5.71 亿，环比仍有 700 万用户的流失。直播整顿的影响进一步减轻，外交文娱月活环比下落 200 万，天然是淡季，但比较一季度的净流失速率放缓。

近期商场对第三方数据体现出的走势可能存在一些担忧。横向对比同业，云音乐走势和腾讯音乐差未几，但汽水音乐下载量短期有快速拉升。但从月活来看，汽水音乐下载量增多并未带来 MAU 有很较着的拉升，侧面说明用户心智、使用粘性还相对早期。目下汽水音乐比较腾讯音乐 MAU 差距过大，甚而也不及云音乐的 1/3，因此竞争要挟短中期还谈不上。

天然，后续还需要链接讲理同业，尤其是字节的手脚，汽水音乐是否有进一步的抖音导流、加多版权插足的举措。云音乐因为自己网易近期因为游戏承压，集团内有降本增效的能源，因此短期可能更倾向于保抓近况。

二、直播转化影响执行已触底

二季度外交文娱收入链接同比大幅下落 42%，但比较上季度的下滑幅度有一定放缓，相宜商场预期。但如果环比来看，淡季收入与旺季的一季度基本抓平，一定进度上可以说明直播影响执行还是见底。由于直播整顿是旧年 6 月开启的，因此下半年基数影响会松开，也就会悠闲在增速上看到更明确的配置和回暖。

拆分看量、价关系的变动：二季度是淡季，付用度户数净流失 10 万，属于闲居变化趋势。东谈主均付费同比下滑 46%，主要体现整顿影响。

三、提价后促销，刺激付用度户净增改进高

由于外交文娱的压力，尽管宏不雅环境欠安，腾讯音乐如故需要链接鼓动付费墙计谋，提前开释数字音乐付费的增长后劲。

与此同期其他在线音乐收入中则如故主要靠告白业务运行，除了 app 上的一些开屏告白、固定版面告白、免费会员告白，还包括举办一些年度音乐行为带来的扶植收入。

最终在线音乐收入同比增长 27.7%，环比有所放缓，商场预期较高，因此可能激发了一些资金对高增长抓续性的担忧。

进一步细分看，其中：

1）订阅收入同比增长近 30%，环比有所放缓。其中，付用度户数（+18%yoy）和东谈主均付费金额（+10%yoy）的增幅均略有放缓。扫尾二季度末，音乐订阅付费渗入率达到 20.5%，比较一季度链接进步了 1pct。公司中恒久方针是看皆长视频水平，也即是 25%～30%。

岁首春节促销猛拉了一波用户后，二季度的用户增长几许会受到一些影响，再加上自己是淡季，因此净增用户 350 万，比较一季度较着放缓。不外商场预期稍高一些，这也带来了订阅收入的小幅 miss。

2）包含数字版权售卖、告白等收入的其他在线音乐管事，高基数下二季度收入增速放缓至 23%，主淌若告白库存开释带来。

四、资本用度链接严控

二季度资本同比下滑 13%，收缩幅度未见太多放缓。除了有直播业务减少，相应的打赏分红也下落的原因外，通过海豚君拆分估算，版权资本可能也并未有加多。最终毛利率在总营收同比还有小幅下滑下，环比进一步进步了 2pct 达到 42%，链接杰出公司原定的中恒久方针水平 40%。

二季度销售用度和科罚用度依然处于在收缩中。其中科罚用度下滑较多，主淌若裁人影响。销售用度更多的是公司我方主动保抓高 ROI 的获客方式。不外销售用度的优化接近尾声，从高点的 6、7 亿，下落至目下的 2 亿露面，还是相等残酷。

最终主生意务的盘算利润达到 18.6 亿，利润率环比径直提高了 2pct，达到 26%。

剔除收购产生的无形金钱摊销、股权激励以及非盘算性的投资收益影响，腾讯音乐一季度达成 Non-IFRS 净利润 19.85 亿，同比增长 27.7%。与主生意务的盘算利润增速（+26%yoy）之间的差距，细拆来看，主淌若 SBC 波动影响。